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VALUEX: uma abordagem de valor para ações nacionais

Conceitos Fundamentais

Todas as decisões financeiras são ditadas por dois parâmetros principais: qualidade e avaliações. Se um investidor está comprando uma casa, um pequeno negócio ou mesmo apenas um par de sapatos, é a relação entrelaçada de que preço está sendo solicitado para adquirir certo nível de qualidade que define a transação.

Muitas vezes os investidores que lidam com ações esquecem essa relação direta e deixam preconceitos emocionais conduzirem sua análise. Este vácuo comportamental, juntamente com outras questões estruturais, recorrentemente criam deslocamentos nos mercados que poderiam ser principalmente mais eficientes.

A anomalia de valor, ou venda de ações com desconto para o seu valor justo intrínseco, tem sido objeto de muita pesquisa através dos anos, começando com Benjamin Graham e David Dodd, os pais do investimento de valores. A maioria das pesquisas indica que, em longo prazo (geralmente definido como pelo menos cinco anos), uma carteira de bons negócios adquiridos em avaliações mais baixas geralmente supera o crescimento e o glamour.

A razão para tão bom desempenho reside na natureza inerente de reversão do crescimento. A maioria dos investidores têm uma tendência a extrapolar taxas de super crescimento em prazos geralmente muito longos. Surtos de inovação, produtividade superior ou grandes margens de lucros raramente são mantidos por longos períodos de tempo. Neste caso, a maioria dos investidores tendem a pagar múltiplos que não justificam o crescimento futuro real do negócio.

A identificação de valores geralmente depende da análise relativa de diferentes proporções e múltiplos, que podem permitir a um investidor classificar diferentes empresas. Era o método preferido de Graham para comprar empresas em grande desconto em seu valor contábil, embora esta abordagem tenha se baseado em oportunidades esporádicas. Outras proporções, ao longo do tempo, tornaram-se ferramentas mais populares de triagem de valor, como retorno de capitais próprios e retorno do capital investido. Estudos mais recentes de Wesley Gray e Tobias Carlisle mostraram como uma métrica de preços como Lucros Antes de Juros e Impostos (EBIT) sobre o Valor Total da empresa parece produzir os melhores resultados de triagem. Isto parece intuitivo já que EBIT/TEV captam de forma bastante eficiente a relação entre o poder de lucros e valor da empresa que mencionamos anteriormente.

Outras métricas úteis para os investidores de valor são retornos de dividendos, em sua dimensão absoluta e histórica, e solidez financeira.

 

O Processo de Valores

O processo de encontrar negócios bons ou justos seduzindo valorizações pode ser decomposto em quatro fases, como a pesquisa do doutor Gray nos indica:

-      Evite balanços fracos ou opacos

-      Procure por qualidade, medida por rentabilidade e margens

-      Procure por Valor Relativo, utilizando taxas de preços atuais e históricas

-      Busque apoiar catalisadores ou pelo menos sinais de eventos cruciais em potencial:

  1. Compra Privilegiada

  2. Juros Institucionais

  3. Juros Baixos

  4. Recompras

Estas quatro fases são modeladas em uma estrutura que fornece candidatos de alta qualidade para nossa carteira de valor. Uma camada adicional qualitativa de análise ajuda a definir a composição da carteira definitiva.

Nossa carteira VALUEX é composta apenas de ações dos EUA, com uma capitalização de mercado mínima de US$1,4 bilhões; nosso quadro de triagem também exclui ADRs, REITs hipotecadas, ETFs e ETNs, CEFs, SPACs. Nós ponderamos igualmente nossas carteiras e reequilibramos anualmente.

Por que valor?

Não é com frequência que os mercados oferecem descontos reais e pechinchas atraentes, mas quando ocorrem tais deslocamentos o investidor astuto deve ter um quadro pronto para sucesso no gerenciamento de tais oportunidades.

Como mencionado acima, Benjamin Graham e David Dodd eram os caçadores de pechinchas originais no universo de investimento e escreveram o livro mais relevante sobre o assunto até hoje, Security Analysis, em 1934, entregando um modelo de valor para a colheita de ações.

Sua abordagem foi então implementada com sucesso pelas preferências de Warren Buffet - um aprendiz de Graham -, Sir John Templeton, Seth Klarman e muitos outros.  Muitos estudos foram feitos para testar se de fato o valor foi uma abordagem melhor do que outras estratégias, tais como investimento em crescimento ou indexação passiva, e as evidências parecem confirmar um hedge de longo prazo da abordagem de valor.

Nos últimos tempos, o "enfant terrible" das finanças James Montier tem escrito extensivamente sobre o assunto, destacando como essa abordagem tende a trabalhar através das fronteiras internacionais e de diferentes setores. Em seu artigo de 2008, Going Global: Value Investing without Boundaries, ele cita um desempenho superior do valor ao longo do glamour de cerca de 9% ao ano por um grupo de mercados desenvolvidos. Este desempenho superior aumenta quando se olha para os mercados emergentes, onde o delta de desempenho entre os 20% mais baratos de todas as reservas e o mais caro atinge significativos 15%.

Montier também testou em diferentes intervalos de tempo e seus resultados parecem indicar que um horizonte de tempo mais longo é muitas vezes necessário para permitir que os mercados gerenciem tais discrepâncias de valor. Enquanto o desempenho superior do valor pode ser realizado em períodos anuais, um horizonte de investimentos de cinco anos parece ajudar a ampliar o valor/crescimento delta em significativos 40%.

Resultados semelhantes ocorrem também no trabalho de Fama e French, que compilou a série de referência acadêmica em finanças rotulada VMG (Value-minus-Growth).  Os dois pesquisadores compilaram uma carteira de empresas norte-americanas com ações de longo prazo e baixo P/B e ações de curto prazo com elevado P/B múltiplo. A carteira foi reequilibrada anualmente e testada em 1926, resultando em um desempenho superior consistente de ações de valor.