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A Morte de MLPs é Altamente Exagerada

À medida que continuamos a acompanhar e pesquisar o setor de MLP neste período difícil, analisamos a indústria não só diretamente, mas também através da revisão de pesquisas de terceiros.  Esta manhã, o setor esteve mais uma vez sob pressão como consequência de um comentário de um analista, Brian Nelson, da Valuentum Securities. Nelson, ao elogiar os negócios subjacentes, pediu a extinção da estrutura MLP como um shell de investimento viável. Suas conclusões levaram a uma reavaliação de preços do setor, mais alinhada com o C-Corp e com menos ênfase no fluxo de caixa distribuível. O artigo de Nelson pode ser visto aqui

Em um esforço para avaliar adequadamente as alegações do analista, entramos em contato com Kayne Anderson, uma empresa especializada em MLPs e financiamento do setor. Nós também somos investidores em alguns de seus fundos.  O que se segue é uma resposta de seu analista, David Labonte, para os quatro pontos principais de contenção do fragmento de Nelson, e parece seguir alinhado com nosso próprio pensamento na THALASSA:

Em cada ciclo de commodities (para cima e para baixo) há pessimistas que aparecem em primeiro plano contando contos de desgraça e tristeza iminentes para o setor. Este artigo faz muitas afirmações sem provas, com a principal afirmação sendo que MLPs de energia e infraestrutura e C-corps são dependentes de ajuda do mercado de capitais externos para financiar totalmente os atuais níveis de suas distribuições e dividendos, respectivamente.

Posição do KA: As MLPs de energia e infraestrutura e C-corps dependem de capital externo para financiar iniciativas de crescimento e não para financiar as distribuições e dividendos.  As distribuições trimestrais e os dividendos são pagos a partir do fluxo de caixa de distribuição, que geralmente é derivado de menores despesas de juros do EBITDA e despesas de capital com manutenção. A proporção média de cobertura de distribuição da KAMLP é de 1.10x, o que significa que as nossas empresas do portfólio estão gerando 110% do dinheiro que eles estão distribuindo aos investidores.

Nos últimos 25 anos ou mais, os investidores têm demonstrado vontade de financiar projetos de capital, porque esses investimentos têm gerado retornos em excesso do custo do capital de cada empresa, que, por sua vez, levou a um crescimento consistente de distribuição de caixa. Empresas de algumas outras indústrias retêm dinheiro para reinvestimento. Nestes casos, os investidores devem acreditar que a gestão irá implantar de forma consistente o capital que cria valor em longo prazo. Infelizmente, não há nenhum recurso para os investidores se a gerência fizer investimentos que destroem valores. Sob o modelo de pagamento completo que as MLPs utilizam, a gestão é responsável imediata pelas suas decisões de investimentos. Se a gerência faz um investimento de diluição, os investidores não estarão dispostos a subscrever projetos de crescimento futuro, e provavelmente irão exigir uma maior taxa de retorno se o fizerem.

Afirmação #2: Os preços unitários/ações têm sido o resultado de engenharia financeira de distribuições /dividendos.

Posição do KA: As MLPs de energia e infraestrutura e as valorizações C-corp geralmente refletem o rendimento subjacente e perspectivas de crescimento de distribuição/dividendos. Nos últimos anos, as taxas de crescimento têm acelerado com base na massiva construção de infraestruturas ligadas à revolução do xisto. Em média, as taxas de crescimento de distribuição têm sido cerca de 8% ao ano para o Índice Alerian MLP. Algumas MLPs se beneficiaram da atividade de aquisição, o que acelerou essa taxa de crescimento. A taxa de crescimento média de nossas participações em KAMLP é de 14%, que é horizontal em comparação com o ano passado. Ao longo dos próximos 12 meses, nós antecipamos a taxa de crescimento para permanecer em 14% do rendimento médio do setor de MLP comprimido, devido a estas taxas de crescimento mais elevadas e taxas de juros historicamente baixas. A propagação de rendimento médio do Índice Alerian MLP para o Tesouro norte-americano de 10 anos é > 650 bps (confira este estatuto) vs. a média de cinco anos de 235 bps. Este é o spread mais amplo desde a crise financeira de 2008.

Afirmação #3: A "bolha de infusão em dívidas" do setor está chegando ao fim.

Posição do KA: Este comentário é genérico e ambíguo. MLPs de energia e infraestrutura e C-corps geralmente financiam todos os investimentos com uma quantidade igual de capital e de débito. A maior parte da dívida tem um prazo de cinco a dez anos (ou mais). A maioria das companhias miram na proporção Total de Dívidas / EBITDA < 4.0x, mas há exceções com base no grau de risco subjacente do negócio (ou seja, dutos de gás natural take-or-pay podem se dar ao luxo de levar maior alavancagem).

Afirmação #4: A maioria das MLPs e C-corps deverá tomar uma decisão para cortar as distribuições / dividendos, ou suspender o crescimento.

Posição do KA: Apesar de algumas MLPs terem cortado distribuições, elas têm sido parcerias não tradicionais (por exemplo, E&P, frac sand, coal royalty, etc.) que nós não possuímos. MLPs de energia e infraestrutura e C-corps não deverão ter que cortar distribuições. Algumas MLPs sensíveis de commodities (ou seja, coletores e processadores, como DCP Midstream, ONEOK, etc.) suspenderam o crescimento em 2015 e 2016 devido à queda acentuada nos preços das commodities e o pull-back correspondente na atividade de perfuração. Plains All American (LP) anunciou há alguns meses que poderá suspender o crescimento da distribuição em 2016, caso os preços do petróleo permaneçam abatidos, e reduzir os níveis de produção de barris disponíveis para o transporte. No entanto, as MLPs e C-corps mais diversificadas continuam a aumentar distribuições/dividendos com base em novos projetos que estão sendo colocados em funcionamento. Para muitos, o atraso no projeto indica que o crescimento vai continuar nos próximos anos, mesmo se os preços das commodities permanecerem pressionados até o final do próximo ano.