Diversificação versus Concentração

Em conversas com nossos clientes e com outros gestores financeiros profissionais, nós frequentemente discutimos se o desempenho é ajudado ou prejudicado pela diversificação, e mais precisamente por qual grau de diversificação.

Uma obviedade em Wall Street é a seguinte: "O único almoço grátis é a diversificação", ao que o lado oposto responde citando exemplos de investimentos de sucesso construídos em posições concentradas, como a famosa aposta contra a Libra Britânica em 1992 pelo extraordinário investidor George Soros.

Qualquer debate honesto deve começar com uma pergunta fundamental: qual é o objetivo do investimento? De modo geral, grandes riquezas são realmente construídas com apostas concentradas e alavancadas; no entanto, a riqueza é normalmente mantida ao gerir-se o risco de forma adequada e utilizando diversificação.

Na THALASSA CAPITAL, nós construímos o nosso modelo de alocação de ativos sobre os princípios do modelo de Dotação, que se baseia, entre outros pilares, no conceito de diversificação e multi-estratégias; este elemento levanta outra questão: a qual diversificação estamos nos dirigindo? Diversificação de classe de ativos, diversificação de ações ou diversificação de estratégia?

A diversificação de classe de ativos e a análise apropriada dos riscos e retornos esperados a nível macro são fundamentais na gestão adequada de riscos e ao ajudar um cliente a alcançar seus objetivos com a menor volatilidade possível. Em outras palavras, fazer boas escolhas de fatores ou ações individuais mas não ter nenhum talento na identificação de riscos macro inevitavelmente acabará em menor desempenho e maior volatilidade.

Em nossa versão do modelo de Dotação, fomos enfáticos na diversificação da estratégia; descobrimos que esta aproximação é a única verdadeira barreira contra o risco sistêmico. Estratégias de nicho também nos permitem controlar anomalias de mercado que poderíamos outrora ignorar.

Entretanto, concordamos que frequentemente, especialmente no universo do fundo mútuo, há uma tendência a superdiversificar carteiras com estoque individual demais. A questão do risco profissional e análise de desempenho relativo, que subjuga a maioria dos gestores de carteiras, obrigam muitos a imitar índices em um esforço para evitar grandes erros de rastreamento.

Da perspectiva de um investidor, se o gerenciamento ativo for procurado, as apostas concentradas são preferíveis; caso contrário, um Fundo de Índice (ETF) setorizado deve cumprir a função, e gestores que sejam indexadores não assumidos devem ser demitidos.

Em nossas estratégias proprietárias, geralmente tentamos concentrar a nossa exposição a riscos no que acreditamos serem nossas melhores ideias, ou construímos carteiras núcleo-satélite com um índice como núcleo e um menor satélite de posições individuais. Nós usamos uma abordagem de núcleo-satélite em nossa carteira de água, e uma versão modificada, mas semelhante em nossa estratégia MLP.

Usamos a abordagem "nossas melhores ideias" em outras estratégias; essencialmente, em nosso programa ValueX, uma carteira com valor base quantitativo que é composta de 20 nomes igualmente ponderados, reequilibrando os impostos de forma eficiente uma vez por ano. Nós também concentramos nossas apostas na carteira REIT (trustes de investimentos imobiliários) onde temos cerca de 15 posições. Além disso, corremos apostas do setor em nosso modelo de rotação ETF, onde investimos, com base em um modelo de momentum, nos 8 melhores setores a partir de uma amostra de 40. A estratégia permite a setores correlacionados serem escolhidos simultaneamente, aumentando a concentração, mas permitindo uma ultrapassagem discricionária ou a execução de um hedge de opção provisória.

Carteiras concentradas, por definição, vão experimentar uma maior volatilidade, mas se a concentração for habilmente construída, a relação da informação resultante (ou a quantidade de excesso de retorno em relação ao rastreamento de erro de carteira) deve ser maior.

Muitos estudos foram realizados sobre a relação entre o nível de desempenho e a concentração em uma carteira. Evans e Archer (1968) e Tole (1982) calcularam o desvio padrão para carteiras de ações de até 20 nomes. Seus resultados indicaram um aumento rápido em benefícios de diversificação enquanto ações eram adicionadas, e notaram um impacto significativo em redução de riscos de até 12 ações. Especificamente, 90% da vantagem máxima da diversificação vieram de uma carteira de 18 ações.

Um estudo mais recente por Yeung e outros (2012) centrou-se na indústria de fundos mútuos e descobriu que os gestores financeiros, mesmo profissionais, foram aos poucos mudando sua própria habilidade de escolhas de ações. Na verdade, o estudo comparou o desempenho de 4700 fundos mútuos de ações diversificadas dos EUA, com o desempenho de cada carteira concentrada de fundos (composto pela agregação das maiores posições em cada fundo - diferentes amostras de carteiras concentradas foram compostas pela agregação das top 5 posições ao top 30). O estudo descobriu que as carteiras concentradas superaram as carteiras inteiras e seus relativos parâmetros de referência. Na verdade, a volatilidade das carteiras concentradas também foi maior, bem como o índice de Sharpe, indicando que os investidores teriam recebido mais retorno por unidade de risco adicional nas amostras mais concentradas. Curiosamente, o estudo foi constituído de fundos de diferentes estilos, como valor, crescimento e neutro, e ainda assim Yeung encontrou um desempenho superior a partir de posições concentradas em todo o espectro do estilo.

Naturalmente, deve-se reforçar que ao construir uma carteira eficiente, é importante escolher não somente a quantidade certa de ações, mas o mais importante, a combinação certa. Por exemplo, uma carteira de 20 ações altamente correlacionadas pode ser arriscada demais, e inerentemente mais arriscada do que uma carteira de 12 nomes não correlacionados.

Conforme discutido anteriormente, um dos motivos para o excesso de diversificação de gestores financeiros profissionais é o risco de carreira; é altamente improvável que um gerente seja demitido se seu desempenho seguir o referencial; no entanto, as apostas concentradas requerem um gestor para assumir o risco de estar significativamente errado ou, temporariamente fora de sincronia, e portando "descartável". Adicionalmente, outra razão relacionada para o excesso de diversificação de fundo mútuo é ligada à seleção quantitativa enganadora. Em muitos casos, os fundos são classificados por medidas de risco ajustado que penalizam todos os tipos de volatilidade; contudo, enquanto investidores podem não gostar de perdas inesperadas, é bastante compreensível que fiquem bem felizes com ganhos inesperados. Neste contexto, os gerentes financeiros devem produzir estatísticas de baixa volatilidade a fim de levantar os rankings, mesmo que tais ações possam reduzir o total de retorno absoluto.

Concluindo, acreditamos que uma alocação adequada de ativos globais deve ser diversificada por classes de ativos e por estratégias, se conscientizando das atuais contingências de avaliação; no entanto, em nível de estratégia, uma abordagem mais concentrada deve ajudar investidores a colherem retornos mais elevados.